申万宏源-飞凯材料-300398-业绩符合预期，紫外固化涂料需求下滑，液晶材料量增价跌-200324

　　投资要点：
　　公司发布2019年年报：全年实现营业收入15.13亿元（YoY +4.7%），归母净利润2.55亿元（YoY-10.3%），扣非后归母净利润1.68亿元（YoY -34.9%）。其中Q4营业收入4.02亿元（YoY+16.3%,QoQ +10.0%），归母净利润7051万元（YoY +138.3%，QoQ +13.4%），扣非后归母净利润780万元（YoY -70.0%，QoQ -83.4%）。业绩符合预期。公司业绩同比下滑主要是由于紫外固化涂料出货量下降，液晶材料价格下降导致毛利率下滑以及公司费用率提升。2019年公司期间费用率同比提升3.2 pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别提升0.2/1.9/0.2/0.9 pct。报告期内，公司公允价值变动净收益7093万元，主要是1）公司参股投资的北京八亿时空在报告期内在所科创板上市申购；2）公司作为有限合伙人参与投资了上海聚源载兴投资中心（有限合伙），其投资的项目亦在报告期内取得了较大的投资效益。
　　公司发布2020Q1预告：预计Q1归母净利润区间5154-7362万元（YoY -30%- 0%），业绩符合预期。业绩同比略有下降，主要是由于一季度受外部环境影响，公司销售订单及交付量有所下滑，生产和项目施工进度有所放缓。另外，2019年度公司采取了积极的销售政策，产品销售价格有所下调，以及持续加大资本支出带来财务费用增加的影响，导致产品毛利率本期同比有所下降。
　　紫外固化涂料收入下滑，2020年5G建设有望带动需求反弹。报告期内，公司紫外固化材料实现收入3.95亿元，同比下降10.8%，毛利率36.3%，同比下降0.3 pct。紫外固化材料业务收入同比下降，主要是由于我国光纤到户和4G部署接近完成，2019年中国市场光纤光缆部署量下滑，导致下游需求放缓。进入2020年，全球5G建设拉开大幕，5G承载网络带来新的增量，大量的小基站需要建设，拉动光纤需求，光纤光缆市场有望在2020年迎来转机，使得未来光纤需求量尤其是我国光纤光缆的需求量依然将呈现增长的格局。公司拟通过可转债进一步扩大1万吨紫外固化涂料产能，以满足未来市场增长需求。同时新建光引发剂产能，保障上游原料供应，有效降低生产成本。
　　和成显示液晶材料量升价跌影响业绩增长，2020年价格下降趋势有望明显放缓。报告期内，公司电子材料实现收入10.28亿元，同比增长9.6%，毛利率44.4%，同比下降6.7 pct。其中和成显示实现收入7.16亿元，同比增长6.5%，净利润1.95亿元，同比下降5.8%。随着国内高世代线的不断投产，和成显示TFT混晶销量持续增长，预计2019年同比增长30-40%，但受到下游面板持续降价以及竞争加剧影响，液晶材料价格2019年同比下滑较大，导致和成显示毛利率下降，收入虽然小幅增长，但净利润同比有所下降。随着京东方、华星光电、惠科等10.5代（11代）线陆续投产释放，预计国内液晶市场规模将增长至600吨以上，当前液晶国产化率仍不足40%，未来仍有较大提升空间。而2019年底以来随着韩国LCD企业产能逐渐退出，液晶面板价格迎来反弹，对上游液晶材料价格形成支撑，预计2020年液晶材料价格下降趋势将明显放缓。公司子公司和成显示是国内最大的混晶供应商。公司在大陆及台湾地区面板客户持续开拓，进一步提升市场占有率，预计未来销量仍将保持30%以上快速增长。
　　研发投入持续增长，半导体封装、显示材料持续布局。报告期内公司累计研发支出1.22亿，同比增长6.7%。公司半导体封装材料板块大瑞科技、长兴昆电正在整合及业务转型调整中，随着集成电路行业的快速发展，尤其是我国集成电路市场的高速增长，势必将带动集成电路封装行业市场空间的快速增长，未来进口替代进程加速，公司该系列产品销售及盈利将会取得较好的提高。此外显示材料领域，公司与外部伙伴开展合作OLED显示行业配套材料，掌握OLED配套材料的专利技术，将拥有自主专利技术的OLED材料迅速推广进入市场，形成销售，有望受益未来柔性OLED产业大趋势。公司5000t/a TFT-LCD光刻胶项目顺利试生产，2020年有望逐渐放量。
　　投资建议：维持“增持”评级，维持2020-21年，新增2022年盈利预测，预计2020-22年归母净利润3.11、4.00、5.07亿元，对应EPS 0.60、0.77、0.98元，PE 38X、30X、24X。
　　风险提示：液晶价格加速下跌，新市场开拓低于预期