国金证券-中国飞鹤-6186.HK-19年业绩不负众望，20年高增长仍然可期-200324

　　业绩简述
　　飞鹤于3月23日发布2019全年业绩，全年实现营业收入137.2亿元（同比+32.0%），归母净利润39.4亿元（同比+75.5%），业绩超市场预期。
　　业绩点评
　　19年收入如期高增，高端系列产品表现亮眼。2019年飞鹤整体实现收入137.2亿元，同比+32.0%。得益于公司前瞻性布局产品高端化，高端系列的高增长是推动公司整体实现较高增速的重要原因。2019年高端系列婴配粉实现收入94.1亿元，同比+41.1%，其中星飞帆同比+38%，臻稚有机同比+89.2%。星飞帆作为公司明星单品，在品牌力以及各项渠道资源的推动下，2019年在原有基数较大的基础上仍然实现了较高的增长。19年公司有机奶源供应开始放量，有机产品也如期实现高速增长。
　　产品结构优化助力毛利率提升，渠道发展日益成熟推动费用率下行。2019年公司整体实现毛利率70.0%，同比+2.5pct，毛利率的提升主要受产品结构优化所致：高端系列占比由2018年的64.1%提升至2019年的68.6%，其中星飞帆占比由49.2%提升至51.4%。费用端来看，2019年公司销售费用率同比-7.2pct，主要在于：1）品牌力提升后媒体选择更为注重效率，广告宣传费用率同比下降约3pct；2）飞鹤在19年以来更为注重单店质量提升，新增终端网点开拓有所放缓；3）优化了地推活动结构，费用投放效率提升。整体来看，公司净利率提升7.1pct至28.7%，超出市场预期。
　　疫情下采用创新性营销效果较好，一季度有望实现高速增长。疫情期间飞鹤率先开启线上直播活动，并在较短时间内完成线上模式转型。此外，飞鹤还创新性的尝试线上包城、包系统活动，与多家母婴店联合，开展社群营销，也取得了很好的效果。从生产端来看，公司在疫情期间也保障生产供应，管理层反馈生产端1、2月累计增长40%以上。我们认为，疫情有望推动行业进一步集中，而飞鹤则有望获得市占率快速提升的机会。长期来看，受益于品牌力以及渠道力的双轮驱动，再加上较强的产品力、充足的产能、完善的新品布局以及稳定的核心团队，飞鹤有望在实现份额提升的同时保持较高的增长，在奶粉行业挤压式竞争下突出重围。
　　盈利预测：我们预计公司20-22年收入分别实现178.5/224.6/276.3亿元，分别同比+30.1%/25.9%/23.0%；归母净利润分别实现52.4/68.3/86.3亿元，分别同比+33.3%/30.3%/26.3%，对应EPS分别为0.65/0.85/1.07元，对应PE分别为17X/13X/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示：费用率高于预期的风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/疫情持续时间过长/食品安全风险。