国盛证券-中国飞鹤-6186.HK-盈利大幅增长，疫情是块试金石-200324

　　盈利大幅增长超预期，疫情之下Q1收入预期增长强劲。受超高端星飞帆和臻稚有机产品系列驱动，公司2019年收入达137亿，同比+32%；经营效率持续提升，归母净利润39亿，大幅增长76%。公司现金流健康，2019年经营现金流入52亿元，在手现金74亿。董事会建议每股派息0.19港元，分红率为40%，公司预计未来分红率不低于30%。公司经受住新冠疫情挑战，管理层预估Q1收入增长不低于30%，稳步前行。
　　产品高端化驱动收入增长、毛利率提升，规模经济促费用率降低。公司2019年高端婴配粉/普通婴配粉/其他乳制品/营养补充品收入分别为94.1/31.3/6.1/5.8亿元，同比增长41.4%/23.0%/10.0%/-10.0%，占比68.6%/22.8%/4.4%/4.2%，YoY变动4.5/-1.7/-0.9/-2 pct。由于高端婴配粉的毛利率高达75.9%，远高于普通婴配奶粉62%，产品结构升级推动公司毛利率同比提升2.5个pct至70%。受益于规模效应及良好的费效比控制，销售费用率28%，YoY-7.2pct。由于员工成本增加和IPO开支影响，行政费用率同比上升1.1pct至6.7%。净利润率达到28.7%，较2018年21.6%和2017年19.7%大幅攀升，未来有望保持在30%水平。
　　疫情加速行业集中度提升，公司快速反应与卓越执行力助其强化龙头优势、加速提升市占率。奶粉行业需求端较为刚性，新冠疫情对供给端的原材料供应、生产、运输、线下销售服务都带来严峻挑战，不具备供应链保障能力和线下服务能力的中小品牌受到明显冲击，行业集中度将进一步向头部公司集中。作为行业龙头，公司面对疫情迅速反应，在确保生产运输的高效运行的同时，率先启动送货上门、营销线下转线上等举措，尤其是率先开启直播带货等线上活动有力推动终端销售，不仅实现当季良好收入表现，疫情间所展现的强大执行力和快速反应能力将进一步赢得渠道和客户的认可和信赖，增强未来推动力。此外，公司在疫情期间捐赠1亿现金和1亿金额物资进一步提升公司品牌形象，获得良好评价。
　　盈利预测：我们预计公司2020-2022年归母净利润为53.1/67.6/81.9亿元，同比增长34.8%/27.4%/21.1%。当前股价对应18.8/14.7/12.2倍PE。在国产奶粉市占率强势提升的背景下，考虑到飞鹤在中国婴幼儿奶粉市场的龙头地位、强大的综合竞争力及良好成长性，我们给予公司目标价16.5港元，对应25倍2020年PE，首次覆盖，予以“买入”评级。
　　风险提示：疫情影响超预期风险、食品安全风险、竞争加剧风险等