招商证券-中国飞鹤-6186.HK-19年年报点评：升级引领高增，危中拥抱机遇-200324

　　公司19年收入、利润分别增长32%、75%，超市场预期。超高端产品星飞帆增长38%，继续引领公司结构升级，渠道多点开花，多层级市场快速增长。疫情发生后，公司转危机为机遇，供应链迅速反应、消费者教育转移至线上，保障原料储备和产品供应，份额抢占逆势加速。品牌势能提升为长青带来保障，产品线长远布局进一步打开空间，看好估值业绩双击，继续强烈推荐！ 
　　19年收入业绩均超预期，再度快速增长。公司19年实现收入137.7亿，同比增长32.3%，净利润39.3亿，同比增长75%，超过市场预期。毛利率提升2.5%至70%，净利率提升7%至28.58%.分红率为40%，对应股息率1.5%。
　　超高端继续引领，渠道全面开花。根据公司交流反馈，产品来看，公司高端、超高端实现41.4%的增长，其中超高端星飞帆、有机臻稚分别实现38%、83%的增长，继续引领公司的结构升级，公司超高端市场市占率约为30%。渠道来看，19年公司经销商达到1800家，终端店达到109000家，孩子王、爱婴室等大型母婴店布局基本完成，并呈现了快速增长。市场来看，上海、苏南、云南、广东、重庆等新市场快速发展，北京增长55%，多层级市场全面开花。
　　危机中锁定机遇，一季度预计逆势增长逾30%。疫情发生后，公司在供应链第一时间迅速反应，克服困难完成及时配送，交流反馈湖北地区实现快速增长。同时线上直播效果显著，根据年报期后事项披露，线上活动超过线下2倍，覆盖人群将更为广泛，规模效应更加明显。公司预计一季度可逆势增长超过30%，疫情加快了公司的份额收割。同时，公司力求转危机为机遇，1-2月原料奶生产产量超过40%，体现了公司保障供应抢占市场的决心。海外疫情蔓延以来，公司在进口原料上通过保障安全库存、及时下单锁单等方式，保障储备充分，最小化生产风险。
　　新产品持续布局，持续成长可期。根据公司交流，20-21年，公司将陆续升级和上新产品，包括升级星飞帆、有机系列，及成人奶粉、羊奶粉等产品上市。我们认为未来1-3年，公司在婴配奶粉市场将快速收获份额，而产品先在儿童、成人年龄阶段的延伸，将在3-5年中期布局，持续成长可期。
　　品牌势能崛起，竞争优势凸显，看好估值业绩双击。拐点之战，正面竞争加剧，公司管理执行能力是份额兑现的保障。品牌势能提升为长青带来保障，产品线长远布局进一步打开空间，看好估值业绩双击，继续强烈推荐！
　　风险提示：市场开拓不及预期，新的竞争对手加入，行业价格战冲击