海通证券-永辉超市-601933-短中长期的展望：业绩、创新与空间-200323

　　投资要点：
　　1.短期：疫情拉动同店高增长，业绩确定性高
　　今年以来受疫情影响，消费者对防疫用品、生鲜、米面粮油、冻品食品等的需求大幅提升；超市对菜市场、餐饮外卖等渠道有明显替代效应。我们预计，超市企业一季度乃至上半年有望实现较优同店及整体收入增长，尤其是以生鲜/便利为优势的企业，驱动利润超预期表现。
　　我们对公司2020年各季度净利润初步做拆分测算，其中预计一季度收入增长30%-35%，考虑到1Q19彩食鲜出表贡献税后约1亿元净利润，预计2020年一季度归母净利润增长20%-30%。
　　2.中期：优化创新业务，加速全渠道融合
　　我们此前指出，疫情有望给超市龙头带来如下中期机遇：（A）安全健康理念深化，生鲜超市龙头更受信赖和支持；（B）有供应链和中央厨房支撑的企业，在净菜、半成品及2B上会迎来突破性机会；（C）线上需求井喷，到家业务面临新机遇期，更看好有门店网络、供应链、运营效率、已具备科技基础和创新进展的实体龙头；（D）疫情是对企业的全方位考验，加速渠道的新老优劣更替，有整合实力的企业或有更好并购机会。
　　我们认为，永辉作为行业龙头，在近年保持快速开店、新进省份的同时，不断试错、迭代新业务，其高效的学习、执行和创新能力正在从传统开店延伸至对新业态、新渠道的探索。
　　（1）Bravo快速开店：根据公司官网，截至2019年底Bravo门店数910家，覆盖24个省份，其中新开167家、并购百佳38家，目前储备门店219家。公司预计2020年开店150家，拟新进山东、西藏、青海、甘肃、内蒙古5个省份。我们预计，公司未来五年仍将保持每年130家以上的较快开店速度，加密优势区域的同时，稳步拓展新区域。
　　（2）mini优化聚焦：我们估计截至2019年底mini店500+家，预计2020年继续优化选址、打磨模型，聚焦核心区域开店，进而有效加速展店。
　　（3）到家业务加速：公司目前到家业务平台包括自有的永辉买菜APP和云创旗下永辉生活APP，以及京东到家、美团和饿了么等第三方平台。2019上半年，公司超市到家业务已覆盖22个省区共518家门店，销售额13.3亿元，线上销售占比3.4%；其中，京东到家连接门店407家，新增112家。考虑到疫情快速推动超市行业到家业务，以及公司已积累的探索经验，我们认为公司具备把握行业契机来加速发展到家业务的综合资源和能力。
　　综上我们预计，公司2019-2022年收入各855亿、1071亿、1292亿、1543亿元，对应CAGR 22%；归母净利润各20.2亿、28.7亿、38.3亿、49.2亿元，对应CAGR 35%，主要假设及收入、利润拆分参见表1和表2。
　　3.长期：测算线下空间超2500亿元，全渠道加持进一步拓宽赛道
　　进一步展望未来五年，我们预计公司2019-2024年收入、净利润CAGR各20%、29%，各达2133亿元和73亿元，净利率3.41%。考虑到中长期的不确定性，给以我们2024年业绩预期10%的浮动空间分别做悲观和乐观的情景假设（表3）。在悲观、中性、乐观预期下，给以2024年净利润各20x、25x、30x PE，对应中长期合理市值空间各1311亿、1821亿、2404亿元。
　　据Euromonitor统计，2014-2019年中国超市行业CAGR仅2.8%，其中便利店、综超、大卖场CAGR各17.3%、3.2%、-0.3%；超市行业2019年整体市场规模为3.12万亿元。其中综超、大卖场、便利店各2.35万亿、6440亿、1303亿元，细分业态增长开始分化。我们基于超市行业目前线下3万亿的市场规模，对公司的线下长期收入空间做如下测算：
　　（1）以3万亿元的超市行业总规模、各省常住人口数，静态测算各省的超市市场规模；
　　（2）结合公司2018年各省门店数、各战区主营收入、重庆和四川子公司收入，测算公司各省的2018年收入规模；以上两者相除测算公司2018年在各省的市占率；
　　（3）考虑各省市场空间和竞争环境等，分别给以公司的长期市占率假设，静态测算公司线下长期市场空间2183亿元。其中，假设重庆、福建成熟大区的市占率仍有10pct提升空间，均对应长期市场空间超200亿；假设四川达到当前重庆的市占率（即20%），对应长期市场空间超350亿元。
　　我们对公司长期市占率整体提升的判断，还包括如下考虑：①疫情将促进食品（特别是生鲜）流通渠道的规范化，具有连锁规模优势的超市龙头更受消费者信赖，提升行业集中度，龙头市占率有望加速提升。
　　②不同超市细分业态增长分化，具有多业态协同能力、本地化供应链能力的超市企业有更大的下沉和深耕空间。公司新店的单店面积从2013年最高1.46万平米逐年降至2018年的7186平米，大店模型和SKU持续精简优化；mini店虽经过一年探索仍在打磨期，但我们认为通过调整与聚焦，并结合公司持续推进的短半径供应链，mini店有望在2021年开始加速展店，从而与大店形成高密度协同。
　　（4）若进一步对超市行业规模进行延展，以Euromonitor预测的2024年行业规模将达3.58万亿元，对应2019-2024年CAGR为2.75%；假设永辉在长期市占率提升的同时分享以上市场总量的规模成长，则对应动态测算的长期市场空间为2577亿元。
　　从行业角度，我们认为，龙头企业所面临的成长赛道不仅是上述开店带来的分食存量，更重要的是将更有机会和能力去把握行业未来的增量空间：一方面来自疫情或将带来的“农改超”机遇，另一方面来自到家业务的快速发展（部分也是来自于分流线下存量）。因此我们认为，具有多业态、全渠道运营能力，以及网点和供应链优势的超市龙头未来虽或许不是一家独大，但依然有机会在足够大的市场中可以成长至3000亿或以上规模。
　　维持对公司的判断。疫情利好短期同店，高效推进全渠道融合。①Bravo稳健提速：截至2019年底大店910家，我们预计2020年保持150家开店速度，预计1Q20同店有望实现快速增长；②mini店调整&聚集：我们估计截至2019年底mini店500+家，预计2020年继续打磨，聚集核心区域开店；③优化到家业务：疫情期间“永辉买菜”和“永辉生活”APP合力推进到家业务，我们预计公司有望以此为契机优化业务结构，加速发展到家业务。④行业转型期叠加短期疫情，或有并购整合机会。
　　更新盈利预测。预计2019-2021年归母净利润各20.2亿元、28.7亿元、38.3亿元，同比增长36%、42%、34%。当前891亿元市值对应2020-2021年PE各31、23倍，PS各0.83倍、0.69倍。
　　考虑到公司大店发展稳健，但创新业务仍在培育期，分部估值给以大店2020年34亿净利30-35x PE（对应PS 1.1-1.2倍），给以mini店和到家业务2020年98亿收入0.5-1.0xPS（1H19到家业务收入占比3.4%，预测2020年占比提升至5.5%），合计对应合理市值区间1083亿-1305亿元，合理价值区间11.3-13.6元。另外，以DCF估值计算合理市值约1256亿元，合理价值13.1元，综合以上，最终给予2020年合理市值区间1083亿-1305亿元，合理价值区间11.3-13.6元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示。跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。