国泰君安-石油与天然气行业：油价三国杀，大国博弈带来的连锁反应-200321

　　摘要：
　　原油价格短期不确定性极高，不排除击穿现金成本的可能性。短期油价需求端受全球疫情影响，随着各国管控措施的出台，二季度需求预期进一步恶化。供给端取决于大国博弈的结果。但疫情是核心因素，我们预计疫情见顶，全球疫情管控措施放松后；油价见底。由于短期原油供需主要受地缘政治影响，因此油价波动率将提高。油价长期走势取决于供需基本面，中枢提高是确定性事件。长期供给端边际变化将大于需求端，高成本产能可能会被出清。未来2-3年内原油价格中枢可能上移，高于布伦特原油2019年64美元/桶水平。
　　沙特，俄罗斯，美国大国博弈影响原油供给。各产油国OPEC会议后表态显示，沙特及俄罗斯主要策略为增产抢占市场份额淘汰高成本产能，对于低油价口头表态强硬。相反，美国希望通过国家行为抬高油价，从而支撑页岩油企业的态度非常明显。我们认为美国与俄罗斯基本不可能达成减产合作协议。而在美国施压下，沙特存在小概率提前结束价格战的可能，但前提条件一定为获得了美国加入减产等足够的交易筹码。
　　美国的阿克琉斯之踵：页岩油企业困局影响GDP及就业，石油美元回流，高收益率债的违约可能。产油州就业与油价正相关，德州选票对2020年总统选举共和党选票意义重要。此外，低油价可能导致较2015-2016年财政显著恶化的产油国出售美元资产。最后，低油价叠加页岩油企业融资能力下滑将导致高收益率债违约风险升高及影响美国能源独立格局。
　　风险提示：疫情持续时间超预期，大国博弈带来的高度不确定性