中泰证券-有色行业铜博士：当前价格隐含的全球经济增长压力如何？-200321

　　投资要点
　　新冠肺炎疫情，特别是海外疫情的爆发，主要大宗商品需求均受到明显冲击，价格持续回落。国际油价在OPEC+达成减产协议失败的背景下，快速下跌，LME铜则紧跟其后，从下跌程度来看，周内LME铜价最低价格已跌破90分位现金成本，而2003年以来，LME铜价跌破其现金成本90分位也仅有三次。近期铜价大幅下跌，内在的基本面驱动逻辑怎样？作为全球经济晴雨表的铜价，目前波动所隐含的市场对全球经济预期又如何？铜价能稳得住么，即这是其均衡价格么？我们这里做初步探讨：
　　疫情冲击下，“需求回落、能源成本暴跌及美元升值”是本轮铜价大幅下跌的三大主要原因。随着2月底海外疫情爆发，市场对需求预期的不确定性快速加码，2月摩根大通全球服务业和制造业PMI均大幅回落，并创出10年以来的新低；国际油价随着OPEC+达成减产协议失败而快速下跌，铜油比也创出了03年以来的新高；美元指数回升至100以上，特别对智利、秘鲁等铜矿集中地货币升值明显。此外，金融市场的流动性问题，各项风险资产的暴跌也对铜价形成了冲击。往后看，考虑到海外疫情的持续发酵，以及国内输入疫情的不确定性，和国内产业链复工节奏的不同等，铜价或将继续承压。
　　LME铜价近20年来第三次跌破90分位现金成本。这在历史上也是较为罕见的，2003年以来，LME铜跌破现金流成本90分位线仅有三次，分别为2008年金融危机时期，2015年全球供需关系错配时期，以及目前新冠肺炎疫情时期，在这三年以外，LME铜价平均高于精炼铜90分位现金成本位的30%以上。
　　经济晴雨表：铜价或已经隐含着全球经济面临较大增长压力的预期。众所知周，价格为供给、需求曲线的交点，由于短期供应的刚性，LME铜价跌破现金成本的90分位，意味着需求曲线左移10%（也即需求下滑10%），而若考虑必要的资本支出，需求曲线左移幅度或在10%-15%之间。根据历史数据回归，铜需求下滑10%~15%或对应着2020年全球经济出现较大增长压力；危与机并存，这一价格能否成为新的均衡价格，需紧密关注全球疫情进展，尤其是海外疫情的变化，以及疫情中后期各国的逆周期调节政策。
　　风险提示：宏观经济波动的风险、海外疫情失控风险、政策不确定性风险等。