海通证券-综合金融服务行业周报：保险负债端和资产端边际改善，有望估值修复-200322

　　投资要点：平安2月个人业务新单同比降29%，疫情显著影响保险公司一季度展业和增员；十年期国债收益率降至2.7%左右，固收类资产配置面临压力；保险股估值低位，有较高安全边际。2月以来交易额继续放量，券商经纪业务和资本中介业务受益；行业发展政策积极，头部券商优势显著。公司推荐：华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿。
　　非银行金融子行业近期表现：最近5个交易日（3月16日- 3月20日）证券行业、多元金融行业和保险行业均跑输沪深300指数。证券行业下跌6.48%，多元金融行业下跌6.57%，保险行业下跌7.67%，非银金融整体下跌6.98%，沪深300指数下跌6.21%。
　　证券：4月1日起取消证券公司外资股比限制，对外开放再进一步。1）证监会明确取消证券公司外资股比限制，我们认为外资券商的进入在加大行业竞争的同时，对本土内资券商也有一定的带动和示范作用。目前中国券商通道业务占比高，结构相对单一，外资投行进入有望产生“鲶鱼效应”，加速行业收入结构调整。从日韩情况来看，外资券商主要以中小型为主，资本规模都不算太大，因此我们认为内资券商受到的冲击不大。从日本、韩国的经验来看，证券业对外开放后，本土券商仍占据绝对主导地位，因此我们预计内资龙头券商仍将保持较高的集中度。2）30家上市券商2020年2月实现母公司口径净利润103亿元，环比+42%，可比29家同比+19%；1-2月累计实现净利润176亿元，同比增长21%。2月业绩同比环比增长主要是由于日均成交量同比环比大幅提升，且债市表现较强。3）中性假设下预计行业净利润同比+10%；预计经纪业务同比增长47%，投行业务同比增长39%，资本中介业务收入同比增长9%，资管同比增长10%，自营同比下滑5%。目前（2020年3月20日）券商行业平均估值1.6x 2020EP/B，推荐低估值龙头券商，如华泰证券、国泰君安等。
　　保险：短期负债端和投资端均面临压力，但已经边际改善中；中长期看好健康险持续高增长，估值较低，具有长期配置价值。1）新冠疫情持续负面影响一季度新单保费。平安2月单月个人业务新单同比-28.9%，1-2月个人业务新单同比-18.2%，全年增速仍承压。我们预计，2月国寿、太保个险新单降幅在20%以上，新华个险新单小幅正增长。随着疫情好转，我们预计，3月新单保费降幅较2月将有所收窄，二季度有望恢复正增长。中长期来讲，疫情有望提高公众的保险意识，并带动保障型保费增长。2）十年期国债收益率企稳回升至2.7%以上，资产端压力有所缓解。我们测算，当“投资回报率假设降低50个bp”时，EV分别平安集团-4.6%、太保集团-7.7%、新华-7.8%、国寿-9.0%，影响幅度有限。同时，随着疫情结束、经济预期改善，长端利率有望持续企稳回升。3）2020年3月20日保险股估值仅0.54-0.87倍2020年PEV，历史低位。我们依然看好未来健康险带动新单保费和NBV的持续增长，我们认为伴随疫情结束，负债端和资产端的同时改善，将带动保险股估值显著修复。公司推荐中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险等。
　　多元金融：2018年以来信托行业资产规模逐季下滑，2019年三季度末信托资产22万亿元，前三季度分别环比下降0.7%、0.03%、2.4%。2019年前3季度不良率分别1.26%、1.54%、2.10%，呈快速上升趋势，政策红利时代已过去。
　　行业排序及重点公司推荐：行业推荐排序为证券>保险>信托>租赁，重点推荐华泰证券、国泰君安、中国平安、中国人寿等。
　　风险提示：市场低迷导致业绩和估值双重下滑。