华西证券-中国利郎-1234.HK-2019下半年受暖冬影响放缓，高分红持续-200319

　　事件概述
　　2019财年，公司实现收入36.58亿元，同比增长15.49%；归母净利润8.12亿元，同比增长8.12%。2019年，公司合计派息57港仙/股，分红率为75.28%，股息率为12%。
　　分析判断:
　　收入分拆：1、分渠道来看，（1）线下外延扩张：截至2019年底，主系列LILANZ在全国共有2,815家零售店，净增145家、同比增速为5.4%、低于此前净增200家的预期，主要由于公司在选址上更为谨慎，更倾向于优质商圈的优质位置；其中，2019H2净增62家，较H1略有放缓（2019H1净增82家）。A.购物中心数量占比提升至28%、面积占比提升至31%，购物商场店达到780家。B.开店主要来自一级分销商：一级分销商增加1个至78个、一级分销商的门店增加193家至1663家，二级分销售减少40个至768个、店铺减少48家至1151家。（2）线下内生增长：全年实现中单位数增长、2019H2由高单位数降至低单位数，主要受暖冬影响。（3）电商销售：同比增长翻倍以上。2、分品类来看，配饰占比进一步提升：鞋类同比增长60%，占比提升3PCT至10%。3、分地区来看，华东增速最高、达到22%，主要由轻商务带动，西北/华北/中南地区（含轻商务）同比增长21.6%/19.5%/17.6%，东北下降7.1%。
　　毛利率为38.4%，同比下降2.6PCT，主要由于：1）轻商务系列以低毛利率消化2018年库存；2）补贴分销商秋冬季库存的回扣；扣除回扣补贴，主系列LILANZ毛利率与往年持平。净利率为22.2%，同比下降1.5PCT。
　　费用率下降1.4PCT，其中广告及推广开支费用率同比下降1.1PCT，主要由于新增店铺减少、装修补贴减少，但广告及推广活动增加、尤其是线上渠道；行政开支费用率同比下降0.1PCT，费用增加主要由于上海的轻商务营运中心于2018Q4开始营运。此外，其他收入净额同比增长39%，主要由于应付供应商货款调整增长。
　　公司存货为6.89亿元，存货/收入为19%，存货周转天数为111天、同比增加13天，轻商务系列已于2019年秋季订货会降低订货比例，并计划在2020年秋季订货会进一步减低订货比例。疫情背景下，估计目前公司存货超过10亿，其中2019年以前/2019年的库存分别为1.5亿/9亿元。公司应收账款为9.57亿元，同比增长16.4%，应收账款/收入为26%，平均应收账款周转天数为78天，同比增加6天，主要由于暖冬影响部分分销商Q4的还款能力。
　　投资建议：高股息、估值处于底部
　　展望未来：（1）疫情背景下，2020Q1预计同比下降40%，全年预计公司开店持平、下半年增长不低于中单位数；（2）轻商务系列方面，公司计划在2020年秋季以直营模式取代目前的代销模式；（3）2020年公司将新开奥特莱斯店；（4）第7代装修将推广至100-200家店。
　　考虑疫情影响，将公司20/21年EPS从0.8/0.88HKD分别下调29%/32%，预计21/22年有望逐步复苏、且轻商务转为直营有望增厚利润贡献，预计20/21/22年EPS为0.57/0.6/0.66元，当前股价对应20/21/22年PE为7/6.9/6.4倍，尽管目前公司受疫情影响、上半年难言乐观，但当前估值基本处于历史底部区间、股息率达12%，疫情结束后有望迎来估值修复，维持“买入”评级，目标价由8.8HKD下调至6.3HKD(对应20年10倍PE)。
　　风险提示
　　疫情影响的不确定性；品牌老化被时尚休闲分流；加盟商盈利下降导致关店；系统性风险。