中泰国际-舜宇光学科技-2382.HK-19年业绩超预期，仍需关注全球疫情发展-200318

　　19年盈利超预期，毛利率改善理想
　　受光电产品及光学零件收入均快速增长的共同带动，19年收入同比增长46.0%至378.5亿元人民币，符合我们预期；毛利同比大幅增长57.8%至77.5亿元人民币，毛利率提高1.6个百分点至20.5%，三大业务分部均有所提升；净利润同比增长60.2%至39.9亿元人民币，优于我们预期，主要由于产线优化带来的光电产品毛利率改善超出预期。手机镜头、手机摄像模组及车载镜头出货量均高速增长，增速分别为41.3%、27.7%及25.4%。
　　手机拍摄升级将继续，有助增强龙头优势及提升盈利能力
　　我们认为随着5G网络覆盖增强，手机拍摄应用需求（如直播、短视频等）将进一步增加，三摄/多摄渗透率将继续提升，超高像素、大像面、大光圈、超广角、长焦、超小型化、TOF等仍为发展趋势。公司已于上述领域取得多项成就并持续加大研发投入，19年研发开支占收入比重提升0.6个百分点至5.9%，已授权专利数量增加563项，研发投入产出效果显著，有助进一步增强领先优势及改善产品结构。19年6P及以上手机镜头、潜望模组和大像面模组的整体出货量均录得大幅增加，分别占手机镜头及手机摄像模组的比重均显著提升。今年1月及2月分别受春节及疫情因素的影响下，主要产品均录得同比高速增长，于手机镜头及摄像模组市场份额提升，相信与其研发实力密不可分。
　　复工情况良好，但需关注全球疫情发展
　　目前公司产能利用率基本恢复，亦有安全库存措施并与供应商定期沟通。我们认为若中国疫情不再恶化，疫情对中国手机出货量影响将较短期，部分积累的换机需求有望于疫情结束后释放，将开启5G换机潮。但疫情对海外的影响还待观察，亦需留意疫情输入风险。若海外疫情失控，将拖累全球智能手机及汽车销售以及光学零部件升级进程。公司19年海外收入占比增至17.8%，尤其是光学零件海外占比达50.6%。管理层假设全球疫情能较快得到控制的情况下，目标今年手机镜头、手机摄像模组及车载镜头出货量分别增长10%、15%及20%，车载镜头产能扩至6KK，资本开支计划约30亿元人民币。
　　下调目标价至158.0港元，维持买入评级
　　我们调整盈利预测，预计20年至22年每股基本盈利分别为4.07/4.86/5.52元人民币。我们采用PE法估值，考虑到公司具龙头竞争优势，认为疫情将影响短期估值，但不影响业务发展逻辑，预期估值将于疫情结束后逐步回升，略微下调估值水平至35.0倍20年预测市盈率，下调目标价至158.0港币，对现价有50.6%的潜在升幅，维持“买入”评级。
　　风险提示：（一）三摄、潜望式、3D感测等渗透率不及预期；（二）模组竞争激烈导致毛利率不及预期；（三）全球疫情影响扩大；（四）人民币汇率波动