广发证券-滔搏-6110.HK-规模优势、科技赋能、品牌效应铸就滔搏护城河-200318

　　核心观点：（本文如无特殊说明，货币单位均为人民币）
　　滔搏拥有全国最大的运动鞋服零售网络。滔搏是中国最大运动鞋服零售商、耐克中国第一大经销商、阿迪全球第一大经销商,18年中国市占率15.9%居第一，收入325.6亿元，06-18年CAGR28.8%，其中80%+为耐克/阿迪。模式直营为主，截至19年9月25日直营店数占比81%。
　　规模优势、科技赋能、品牌效应铸就滔搏护城河。（1）规模优势：体现在终端门店总数第一(截至19年9月25日直营及经销门店10329家)，优质地段获取能力(庞大数据带来的筛选能力)，业主分成制带来租金优惠(19H1租金费率10.97%)，强经销商管控(掌握库存/销售数据)，资金优势及O2O库存打通。（2）科技赋能：线下实时分析消费者行为不断微调经营策略，线上通过高附加值会员制(如国际足球明星见面会)等强化消费者粘性。（3）品牌效应：体现在18年耐克/阿迪广告费均过百亿元，远超其他运动品牌，并签约了我国最受欢迎的篮球/足球头部赛事的官方合作和头部球队/球员。如NBA官方合作只签约了耐克；18届世界杯32支球队阿迪签约12支，耐克签约10支。三大护城河带来18年滔搏存货周转102天，零售店均380万元/年，均稳居业内第一。
　　借鉴Foot Locker发展历程。从收入增速角度，滔搏可能进入稳健增长期。借鉴FL的发展，我们认为（1）滔搏与品牌商的合作有望强化；（2）滔搏并购和电商提升空间较大；（3）FL复苏期由坪效提升主导，指引滔搏未来增长主线。
　　19-21年EPS为0.41/0.46/0.55元/股。预计19-21年滔搏收入355.6/389.4/457.4亿元，YOY+9.2%/9.5%/17.5%；归母净利润25.3/28.3/34.1亿元，YOY+14.8%/12.1%/20.3%。使用DCF估值法，滔搏合理价值为11.96港元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示。消费升级低于预期，疫情打击线下消费等。