中信建投-舜宇光学科技-2382.HK-2019年年报点评：收入高速增长，毛利率提升明显，行业景气度持续-200318

　　事件
　　舜宇光学科技公布2019年业绩，综合收入约人民币378.49亿元，同比增长约46.0%；毛利约77.5亿元，较去年同期增加约57.8%，毛利率20.5%，同比提升1.6pct；净利润40.19亿元，同比增长60.0%，净利率10.6%，同比提升0.9pct；基本每股盈利364.81分。
　　简评
　　一、点评
　　收入保持高速增长，镜头及模组业务均具有高景气度：2019年公司收入378.49亿元，同比增长约46.0%。其中光学零件事业的收入约人民币88.15亿，较去年同期增长约46.4%，主要受益于手机及车载镜头的发展良好；光电产品事业部的收入约人民币287.48亿，较去年同期增长约46.6%，主要受益于CCM出货量及ASP上升；光学仪器事业部的收入约人民币2.85亿，较去年同期下降约5.0%，主要是由于光学仪器市场需求疲弱。
　　受益于产品结构升级和内部改善，下半年CCM毛利率提升明显：公司毛利77.50亿元，同比增长57.8%，毛利率20.5%，同比提升1.6pct。其中光学零件的毛利率约45.2%，同比增长3.7pct；光电产品的毛利率约9.3%，同比增长0.9pct；光学仪器的毛利率约41.3%，同比提升0.8pct。
　　光学零件中，手机镜头出货量及产品结构提升明显，高端镜头渗透率有望进一步提升：手机镜头全年出货13.43亿颗，同比增长41.3%，其中6P及以上镜头出货3.14亿颗，同比增长72.7%。手机镜头完成多款新规格产品的研发和量产，如超大像面（1/1.5”和1/1.3”）手机镜头、10倍光学变焦手机镜头完成研发，64M大像面手机镜头、超小头部手机镜头、5倍光学变焦手机镜头实现量产。车载镜头的出货5010万，同比增长25.1%，公司在车载镜头市场持续保持领先地位，应用于L4自动驾驶的前视、侧视和后视均为800万像素的车载镜头完成研发，并获得量产订单。我们预计随着智能手机拍摄性能的进一步升级，以及ADAS的渗透率进一步提升，公司镜头业务未来仍将保持快速增长。同时公司手机镜头业务有望导入海外A客户，带来较大成长空间。
　　光电产品中，手机摄像头模组保持技术领先优势，未来毛利率有望维持稳定：手机摄像模块的出货量5.41亿颗，较去年同期增长约27.7%，主要受益于智能手机多摄的渗透率不断提升。CCM完成多款新规格产品的研发和量产，如10倍光学变焦CCM完成研发，10倍光学变焦CCM、超大像面（ 1/1.3”）CCM、超小光圈（F1.4）CCM实现量产。车载摄像模块业务也取得了较大进展，800万像素前视车载模组完成研发，并已顺利通过关键工艺可行性验证。我们预计随着CCM市场格局稳定，公司产线改造和自动化程度提升，出货量和asp提升仍有较大空间，毛利率有望维持。
　　公司持续加大研发投入，提升制造能力，保持领先地位：2020年，公司将继续1）提升研发能力，突破关键技术要素提升产品的技术附加值；2）提升制造能力，加速推进自动化制造和自动化检测的进程，提高制造效率和产品品质；3）提升成本管控能力，持续优化供货商及供应渠道，降低经营成本。公司计划新增30亿CPAEX投入于产线建设、内部能力优化及技术改造等。
　　二、投资建议
　　基于舜宇光学各业务的稳健增长、光学行业持续高景气度，我们预计该公司的2020-2021年的净利润为46、56亿元，对应当前的P/E值为21X、17X，我们看好公司中长期发展，维持评级为“买入”，建议重点关注。
　　三、风险提示
　　手机镜头ASP提升不及预期；摄像头模组毛利率不及预期；全球疫情带来下游需求低于预期