西南证券-顺网科技-300113-网咖上云共克时艰，C端布局伺机待发-200428

　　投资要点
　　投资要点
　　事项：
　　公司发布2020年一季报，Q1实现归母净利润46亿元（YoY+38%），寿险总保
　　费582亿元（YoY+35%）、总新单220亿元（YoY+136%）。
　　平安观点：
　　产品优势+2019年新增人力产能释放+银保趸交重启，20Q1新单较大幅增长。Q1总新单220亿元（YoY+136%），其中，个险新单80亿元（YoY+20%），银保趸交保费111亿元（上年同期为仅100万元）。剔除银保趸交后，Q1总新单仍高达109亿元（YoY+17%），大概率系“开门红”主力产品“惠添富”定价利率较高（4.025%）、易于销售，叠加新人产能释放推动。
　　疫情影响线下展业，预计业务结构回调导致NBV下滑。Q1十年期及以上新单仅20亿元（YoY-40%）、在剔除银保趸交后的总新单中仅占比18%（YoY-18pct）。具体来看，公司“开门红”主力产品为3年或5年期交短储产品，而3月底方才上线新款终身寿险产品，因此十年期及以上新单负增长主要系2月和3月长期健康险销售受阻，导致Q1的NBVM下滑、NBV负增长。预计公司Q2将聚焦价值，随着代理人产能的逐步释放和费用激励的逐步投放，Q2长期保障险新单销量或将环比改善。
　　手续费率稳定、投资加码，归母净利润逆势增长38%。1）公司个险新单实现较大幅增长，主要系佣金率较低的短储产品推动，因此手续费及佣金支出基本同比持平（仅48亿元）。2）投资收益与公允价值变动损益共计109亿元（YoY+45%），预计系Q1已兑现部分股票和基金浮盈。3）750天均线下移、新单下滑，保险责任准备金同比增提近220亿元。
　　部分浮盈兑现，总投资收益率逆势增长。公司20Q1总/综合投资收益率分别5.1%、4.3%，分别同比提升0.9pct、下滑2.3pct。Q1交易性金融资产274亿元，较上年末增加12%；可供出售金融资产4049亿元，较上年末增加5%。我们推断，大概率系公司紧抓战术配置时机、进行波段操作，在高点兑现浮盈，并在市场估值底部加大对高分红、业绩稳健、低估值股票的配置。根据我们此前的测算，中性假设下2020年投资收益率仍达4.5%，并无利差损风险。
　　投资建议：2019年的队伍扩张为2020年个险新单的修复和增长奠定了较强的人力基础，随着新增人力的产能释放，公司新单有望较快修复。目前股价对应2020-2022年P/EV分别为0.58、0.51、0.45倍，估值处于历史底部，但保障险销售有一定压力、价值增长存在一定不确定性，维持“中性”评级。
　　风险提示：
　　1）海外疫情发展超预期、权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。.2）银保趸交助增规模、但保障险销售不及预期，导致NBV下滑。
　　3）利率持续下行，到期资产与新增资产配置承压。