国金证券-中国飞鹤-6186.HK-品牌力与渠道力双轮驱动，逆水行舟乘风破浪-200316

　　基本结论
　　行业走向加速集中期，飞鹤作为优质国产龙头杀出重围。奶粉行业经历了渠道转型、格局动荡，但同时国产崛起品牌也享受了渠道转型红利、注册制红利之后，正逐渐走向加速集中阶段（2019年CR10=75.5%）。在这一过程中，能够迅速适应渠道变革、牢牢把握终端渠道，同时迎合消费者高端、细分、品牌化发展的国产企业将会不断攫取市场份额，获得快速提升。飞鹤正是从中脱颖而出的一匹黑马，我们认为，能够迅速适应渠道转型并进行调整，同时顺势而为，是飞鹤市占率近年来迅速提升的重要原因之一。
　　优化产品布局，深入消费者教育，飞鹤市占率迅速提升。除了顺应行业渠道转型之外，我们认为飞鹤市占率快速提升的内在原因有：1）前瞻性布局奠定高端化基础，2019年上半年高端占比提升至66.5%；2）产品定位“更适合中国宝宝体质”，每年50万场地推活动聚焦消费者教育，持续强化品牌力；3）终端网点迅速扩张，覆盖率超80%，精细化管理体系有效维护经销商关系；4）公司团队反应灵敏，在市场变化的关键节点做出正确的决策，同时自上而下高效率地执行，推动飞鹤在整体奶粉降速背景下的逆势提升。
　　渠道推力与品牌拉力双轮驱动，公司市占率未来有望持续提升。在渠道主推力成为关键的当下，飞鹤紧抓行业痛点，已形成深厚的渠道护城河，而飞鹤又是少数兼具渠道力与强大品牌力的奶粉品牌，更体现出其稀缺性。同时飞鹤的发展路径难以被竞争对手模仿，主要在于其他品牌错失需求高增时期的渠道织网时机，在当前出生人口下降之际渠道切换步履维艰。我们认为，飞鹤在行业内已形成极强的竞争优势，有望在当前行业挤压式竞争下获得份额的持续提升。
　　市占率提升空间在于守住基地市场、开拓南方区域、进击一二线城市。飞鹤在北方区域及三四线城市份额较高，一二线城市以及南方区域份额相对较低（2019年飞鹤在四线城市份额为22.7%，一线城市仅9.5%）。北京已成为飞鹤在开拓一线城市时的成功样板（2019年飞鹤在北京的市占率已达到16.2%），其模式有望被复制至上海、广东，加快渗入一线城市。根据我们测算，预计飞鹤至2022年市占率可达到24%，较当前仍有广阔的空间。
　　盈利预测
　　我们预计公司19-21年收入分别为140.98亿元/176.21亿元/218.12亿元，同比增长35.7%/25.0%/23.8%；预计归母净利润分别为35.54亿元/46.38亿元/59.21亿元，同比增长58.5%/30.5%/27.6%。EPS分别为0.40元/0.52元/0.66元，对应PE为26X/20X/16X。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　费用率高于预期的风险/应收与存货风险/净利率低于预期风险/新出生人口大幅下降/行业竞争加剧/工厂注册速度不达预期/做空机构做空风险/疫情持续时间过长/食品安全风险