广发证券-老凤祥-600612-19年业绩符合预期，疫情影响短期经营-200316

　　核心观点：
　　2019年归母净利润同比增长16.89%，基本符合预期。公司发布业绩快报，2019年实现营业收入496.29亿元，同比增长13.35%；实现归母净利润14.08亿元，同比增长16.89%；实现扣非净利润13.14亿元，同比增长21.39%。4Q2019单季度实现营业收入75.00亿元，同比增长3.03%；实现归母净利润2.42亿元，同比增长11.77%。
　　4Q19收入端增速放缓，主要由于金价走势趋稳、加盟商延后备货等因素。公司19年前三季度收入累计增速为15.41%，四季度相比有所放缓，我们认为主要由于：（1）金价由持续上涨转为高位震荡，前三季度金价累计上涨21%带动收入端增长，而四季度金价基本持平，金价对收入端的提振作用消失；（2）20年春节较早，导致12月订货会与1月订货会间隔较近，我们判断部分加盟商将12月备货移至1月；（3）19年三季度珠宝终端疲软，但公司报表尚未体现，我们判断部分由于金价上涨趋势下加盟商积极备货，导致四季度库存有待消化。
　　疫情将影响短期经营，国企改革红利有待释放。新冠疫情恰逢春节和情人节珠宝旺季，疫情期间部分门店关闭、商场客流量明显减少，对珠宝终端销售产生不利影响。根据国家统计局数据，1-2月黄金珠宝零售额同比下滑41.1%。但长期将利好品牌化进程，公司品牌历史悠久，门店数量领先，品类矩阵齐全，具有较强的抗风险能力。公司正在推进股权结构调整，重塑激励机制，选择3-5家试点子公司推行职业经理人制度，有利于释放管理红利。考虑到疫情影响，基于3月逐步正常化，4月恢复正常的假设下，预计公司19-21年归母净利润分别为14.1/15.4/18.1亿元，对应增速分别为16.9%/9.1%/17.6%。综合考虑行业格局，公司业绩增速及可比公司估值水平，给予20年18XPE，合理价值为52.88元/股，维持买入评级！
　　风险提示。金价波动致使黄金首饰需求放缓；原材料波动造成毛利率波动；高端消费景气度下降抑制黄金珠宝消费。