国泰君安-岳阳林纸-600963-2019年报点评：浆纸盈利水平逐季回暖，生态园林业务协同发力-200315

　　本报告导读：
　　公司盈利水平逐季环比提升，浆纸业务产能整合重组后逐年恢复，园林业务借助诚通凯胜设计服务能力及央企背景获取订单，产业转型与业务协同有望迸发新活力。
　　投资要点：
　　上调目标价至4.92元，维持中性评级。公司发布2019年年报，浆纸业务在产能整合重组后逐年恢复，园林业务借助诚通凯胜优质设计服务能力及央企背景获取订单，维持2020~2022年EPS为0.28/0.31/0.34元，考虑公司造纸+园林双主业同步发展，同时参考造纸及园林同业给予公司一定估值溢价，给予2020年约17倍PE，上调目标价至4.92元，维持中性评级。
　　业绩基本符合预期，盈利水平逐季环比提升。公司全年实现营收71.06亿元，同增1.33%，归母净利润3.13亿元，同比下降14.38%。全年毛利率18.91%，同比下降1.88pct，受益于原材料木浆价格下行和纸价相对稳定，Q1~Q4单季度毛利率为10.81%/17.83%/19.7824.22%，逐季环比提升，但受到上半年市场需求不稳等原因，纸产品销售利润同比下降。
　　纸产品践行供应链低成本策略，新业务逐渐发力。公司造纸业务原材料成本进一步降低，实现集采率94.65%，12月单月利润创历史新高。生态业务诚通凯胜完成重点区域布局，新增项目中标25个，此外公司亦积极探索开展了再生浆板、进口纸、化工品及煤炭贸易等业务，夯实业绩增长。
　　国资背景助力园林PPP业务成为公司业绩增长点，产业转型与业务协同有望迸发新活力。公司实现林纸一体化发展，通过林业转型提升林地资源价值，形成整体业务的协同效应。公司作为唯一一家央企背景的园林上市企业，可依托央企诚通集团和中国纸业，具有突出的资源优势、融资优势和PPP项目拿单优势，产业转型与业务协同有望迸发新活力。
　　风险提示：PPP政策和项目风险，宏观经济波动风险，原材料及纸价波动