中信证券-商业零售行业生鲜到家专题：鼓锣喧鸣，谁主沉浮？-200316

　　核心观点
　　疫情下生鲜到家需求激增，各方普遍受益，生鲜线上渗透率提升进程加快。前置仓模式：其本质为零售和效率；模型拆分看其可变成本占比高，对规模效应依赖大于传统商超。二三线城市为到家业务蓝海，夯实供应链、回归商品力是所有自营类到家业务平台面临的共同课题。
　　▍疫情影响：公共用餐回归家庭，生鲜到家需求激增。疫情下近半生鲜需求由机构团体、餐饮企业转移至零售端，零售商普遍受益；短半径、即时配送的生鲜到家需求激增。疫情考验各公司敏锐度、执行力、供应链、运力等综合能力；在短暂的“卖方市场”期间，商品丰富度和运力是消费者最关心的问题。疫情后预计生鲜零售需求总量将回归常态，各指标也将向疫情前回归但优于疫情前。
　　▍核心要素：流量、场景、供应链、配送。流量：搭建线上入口难度较小，流量获取以及提升客户粘性是难点。场景：互联网背景/初创企业线上场景的搭建难度较小；传统企业搭建线上优质场景往往需要2-3年磨合、迭代。供应链：长于生鲜的线下龙头具备先发优势，初创企业的供应链建设为渐进的过程。配送：初创类企业多自建配送队伍保障配送时效。
　　▍前置仓模式：本质在“零售”&“效率”；可变成本占比高，当前重在提升单量，长期重在提升毛利。生鲜前置仓本质为自营类零售而非互联网企业，效率决定盈利性。对比线下商超，前置仓优势为平效高和稳态下毛利率更高；弊端在于引流获客营销投入高、额外增加配送费用、仓内用工缺少规模效应。搭建模型：典型一线城市300平米前置仓、日流水1500单、75元客单、毛利率15%，可变费用率11.1%、固定费用率7.5%，营业利润率-3.7%。单仓盈利的关键点为提升毛利率和单店销售额（单量×客单价）；目前尚处发展初期，竞争激烈，毛利率、客单价提升将是缓慢过程，提升单仓订单量是重中之重。
　　▍长期展望：二三线城市为潜在蓝海，夯实供应链、回归商品力为共同课题。一线城市到家业务竞争激烈，二三线为潜在蓝海，A股各超市龙头拥有拓展低线市场到家业务2~3年左右的重要窗口期。店仓模式已跑通，单店产出有待进一步提升；平台类模式下丰富度、品质管控、配送体验是关键；前置仓模式仍需在资本持续投入下区域加密，有序扩张。夯实供应链、回归商品力是所有自营类到家业务平台面临的共同课题。
　　▍风险因素：跨界玩家进入，竞争加剧；居民购买力受挫，盈利进程放缓。
　　▍投资建议：推荐：1）依托阿里系的流量、场景、配送，发挥自身供应链、运营、线下会员等优势，到家业务已实现盈利并处于快速增长期的高鑫零售；2）线上独立运营，以商品、服务集聚高粘性忠诚用户的天虹股份；3）在到家业务上积极探索，持续迭代的永辉超市、步步高。另建议积极关注当前线上占比尚小，但具备网点、供应链、会员等优势的家家悦、苏宁易购（家乐福）、中百集团。