中信证券-奥佳华-002614-2019年年报及2020年一季报点评：疫情影响难免，中期趋势稳定-200429

　　核心观点
　　公司是全球高端按摩椅龙头，一季度受制于疫情发酵，国内市场需求下滑高于小家电行业整体；海外市场，如行业整体对日韩出口同比下滑数十，导致公司整体一季度承压。展望全年，预计二季度由于欧美市场疫情持续发酵，出口仍受限。但公司作为行业龙头，享受海外份额集中+国内中长期渗透率提升趋势不变。
　　▍2019定位调整年，多项业务增速触底。2019年，公司收入52.8亿，同比-3.1%，归母净利润2.9亿，同比-34.2%，扣非净利润2.9亿，同比-15.5%。其中，Q4单季度收入14.7亿，同比-12.1%，归母净利润0.8亿，同比-36.3%。Q4业绩受2018年同期非经损益影响较大，与此前快报基本吻合，符合市场预期。整体来看，2019年是公司的调整年，ODM受中美贸易战因素影响有所调整，全年预计同比持平。OBM业务保持增长，其中中国OGAWA收入同比增长约+9%，台湾FUJI品牌表现良好，收入约同比+19%，德国MEDISANA在19年底已基本完成人事、经营策略等多方面调整。预计公司防疫类产品ODM业务及MEDISANA健康环境类产品20年或受益于全球疫情。德国MEDISANA在19年底已基本完成人事、经营策略等多方面调整。
　　▍2020Q1业绩符合预期，后续出口风险仍需关注。20Q1收入10.2亿，同比-17.8%，归母净利润-0.3亿，同比-184.4%，由盈转亏，但基本符合此前业绩预告预期。Q1疫情期间，公司受到线下停滞、供应链复工延迟等多因素影响，收入有所降幅，同时积极备产口罩、额温枪、消毒包等抗疫物资，但受到产能制约，Q1收入端体现有限，预计将延迟到Q2贡献收入。利润端来看，公司Q1期间费用与去年同期基本持平，在收入下滑背景下，各项费用率有所提升，导致由盈转亏。Q2以来，全球疫情爆发，公司海外收入占比达76%，尽管积极出口抗疫物资，但风险敞口仍然较大，仍需密切关注欧美疫情演变和出口复苏节奏。
　　▍分渠道看，Q1线上表现优异，全球出口小幅负增长。根据淘数据，按摩椅/沙发20Q1同比增速约+21%（19Q4为+44%），维持一定正增长，预计主要受益于疫情期间，居家休闲时间显著延长，带动按摩产品消费。其中，奥佳华同比约+18%，略低于行业，预计主要系因为线上销售以中低端按摩椅为主，市场集中度有待提高。出口方面，根据海关数据，截至2020Q1，按摩器具全球出口同比-2%，其中韩国、日本降幅较大，分别达-43%和-22%，美国则维持+7%的小幅正增长。美日韩和欧洲占据按摩器具出口超过70%的份额，预计后续受疫情影响较为显著。
　　▍短期冲击叠加，中长期业绩增长空间较大。国内短期消费受到经济增速下行、贸易摩擦等因素影响出现下探，但中长期来看，国内以中产阶级为代表的消费能力仍具备较强韧性。按摩椅此前受制于高单价、消费者认知不足等因素影响，国内普及度和渗透率均处于较低水平，户均渗透率仅为韩国的1/10、日本的1/20，料长期提升空间仍然较大。奥佳华是按摩器具行业龙头，国内外布局完善，在品牌、技术、品质等多方面均处于行业领先地位，抗风险能力较强，预计中长期仍望实现业绩的稳健增长。
　　▍风险因素：自主品牌OGAWA销售进展不及预期；国内按摩椅渗透率提升速度远低于预期；人民币汇率大幅波动；原材料价格大幅上涨。
　　▍投资建议：结合2019年年报以及疫情影响下的一季报，调整2020/2021/2022年EPS预测至0.47/0.53/ 0.62元（原20~21年预测为0.66/ 0.79元，2019年EPS 0.52元），现价对应PE 20/17/15倍。公司是自主品牌高端龙头，短期受制于消费下行压力，长期产品、渠道布局完善，放量可期，仍维持“买入”评级。