长江证券-黄金行业：当前节点怎么看黄金？-200203

　　担忧：当前可否增配黄金股？
　　受疫情扰动A股节后第一个交易日系统性调整，收跌8.2%。作为风险对冲的黄金股超额收益显著，龙头股山东黄金跑赢全A，5.5%。纵然如此，当前投资者对于增配黄金股仍存顾虑：1）若是防守，追高增配会否仍存较大回撤风险，1月美伊冲突爆发下金价冲高回落即是前车之鉴，金的风险对冲特质决定了黄金股易低位吸筹而难冲高追涨；2）若是反攻，相较绩优成长，黄金股的相对优势或将随着市场整固而快速削弱。而归根结底仍是判断短期金价是否持续强势。
　　复盘：金价上涨的两重维度
　　追溯中国疫情以来的金价上涨，有别于市场，我们基于驱动因子将其拆解为两个维度：第一维度，是中国疫情触发关联资产抛售，进而引致全球避险情绪抬升助力金价，核心在中国。本轮疫情对于资本市场影响的时间轴，自14日A股见顶为信号，至17日VIX指数底部抬升，20日港股跌势启动，21日累及铜与原油，23日疫情升级，VIX指数陡增上升至全球避险，24日美股大跌启动。这是市场聚焦的主线，我们也观测到12日至24日黄金的驱动因子中，风险因子是主导；而第二维度，则是中国疫情带来的经济不确定性，触发了市场对美国衰退的担忧，宽松预期再现推高金价，核心在美国。27日起公布的一系列美国经济数据不及预期，新屋销售/耐用品订单/四季度GDP等，30日联储利率决议表态与降息概率提升更坐实了担忧，致金价创1月美伊冲突来新高。而我们观测到25日至31日黄金的驱动因子中，利率因子与汇率因子逐步成为主导。
　　驱动：核心矛盾不在中国，在美国
　　短期展望金价，我们认为核心矛盾在美国经济，而非中国疫情。金价上涨的第一阶段，疫情触发避险情绪，在经历“A股→港股→商品→美股→A股”的资产传导，以节后A股大跌为节点，或将告一段落。作为印证，风险因子权重也于近期保持相对平稳。金价上涨的第二阶段能否延续，则取决于近期美国经济数据表征，本周五非农数据值得重视，特殊阶段短期数据波动或将被放大演绎。
　　判断：短期高位震荡，中期多维共振
　　短期我们倾向于认为美国经济韧劲犹在，衰退预期或将于下半年兑现。结合金铜比已近历史极限区域，金价将呈高位震荡。而跳脱出阶段内，对于全年黄金的判断，不同于市场，我们认为2020年应重视金价的多维度驱动。处在美国经济周期衰退的前端与中国周期衰退的末端，黄金或将既能赚”通胀的钱”，也能赚”衰退的钱”。多维共振致中期来看，黄金与黄金股存在较好的配置价值。
　　风险提示：1.原油供给端冲击；
　　2.中国经济受超预期冲击。