华西证券-岳阳林纸-600963-纸制品处于盈利高点，大生态布局稳步推进-200311

　　事件概述（详见正文分析）
　　岳阳林纸发布2019年年报，2019年公司实现营收71.06亿元，同比增长1.33%；归母净利润3.13亿元，同比下降14.2%；扣非后净利为2.52亿元，同比下降13.5%。四季度单季度公司实现营收21.99亿元，同比增长9.34%，归母净利润1.98亿元，同比增长697.8%；扣非后净利为1.69亿元，同比增长4807.9%。2019年公司经营活动产生现金流量净额6.02亿元，同比下降28.6%；公司现金及现金等价物净增加额为5.79亿元，同比增长341.2%。
　　分析判断
　　收入端：纸产品销量增长，新业务开拓市场
　　报告期内，公司收入增速由2018年的14%下降到1.3%，主要是因为2019年上半年公司纸产品销售价格下降的影响。Q4公司营业收入同比增长9.34%，主要系公司纸产品销售价格有所修复以及公司新兴业务有所拓展。公司全资子公司诚通凯胜完成了对重点区域市场的布局，全年新增项目中标25个。双阳高科积极谋划市场和产能扩张，成功开拓了东南亚双氧水市场。
　　利润端：自有化机浆产能增加，纸制品利润率创历史新高
　　公司2019年公司毛利率为18.91%，同比下降1.88pct，毛利率的下滑主要是由于2019年上半年公司纸产品生产成本增加、销售价格下降以及公司市政园林业务原材料价格及人工成本上升，导致公司营业成本有所增长。公司2019年Q4公司毛利率为24.22%，同比增长8.51pct，环比提升4.44pct。净利率为9.01%，同比增长7.78pct,环比提升4.17pct。主要系2019年三季度以来，木浆价格持续在底部震荡，同时公司自有化机浆产能增加至35万吨，生产成本大幅下滑。伴随着纸产品价格的上涨，2019年12月公司纸制品利润率创下历史新高。
　　诚通凯胜增加注册资本，积极布局大生态领域
　　2019年11月9日，公司旗下全资子公司诚通凯胜生态建设有限公司增加注册资本至10亿元。此次注册资本的增加为公司进一步取得“水利水电工程施工总承包企业资质”，拓展公司项目承接范围做好准备，加快提升公司未来在生态业务市场的竞争能力与投标能力。
　　投资建议:
　　受到疫情的影响，目前浆价上涨仍有较大压力，同时公司化机浆产能有所提升，纸产品生产成本有所下降，高盈利有望继续维持。目前公司文化纸产能位居全国前列，未来有望继续提高其市场占有率。公司同时积极布局大生态领域，全资子公司诚通凯胜增加注册资本至10亿元，未来有望持续拓展业务，保持快速增长。公司将继续实现“浆纸+生态”的双核驱动战略。我们预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别达到6.57/8.20/9.28亿元，对应EPS分别为0.47/0.59/0.66元，首次覆盖给予“买入”评级，参考可比公司2020年平均1.4倍PB，我们给予公司1倍PB估值，对应目标价6.38元。
　　风险提示
　　1）行业竞争加剧。2）疫情持续时间过长导致需求恢复不及预期。