招商证券-白酒行业板块的估值体系重构：从消费品到消费品-200310

　　白酒本是消费品，但经历过行业历史上的数次冲击，对行业及股价造成宽幅震荡，投资者多以周期品视角，理解白酒的行业演进与投资逻辑，高频跟踪批价、库存、动销成为主流研究方法。本轮白酒的需求结构变化，改变了行业底层逻辑，19年以来茅台负面信息并未带来其估值波动，疫情后白酒反弹速度也远快于03年非典。当前茅台已经逐步从消费品属性走向消费品估值，五粮液老窖尚未发生，但已具备基础。我们认为，疫情压制之际将是全年布局白酒的最好时点，看好茅台估值中枢继续上移，看好五粮液、老窖的估值重构，建议投资者重点关注！
　　白酒板块经历过数次冲击，估值中枢宽幅震荡，2019年以来，数次负面信息对茅台股价影响度下降，估值中枢维持在30x附近。历史上，茅台及白酒板块在98/03/08/12/18年经历过数次来自政策、需求等多方面的冲击，进而带来不同程度的股价波动，茅台的估值中枢也在9-35x间宽幅波动。本轮白酒景气行至今日，2019年茅台同样经历数次负面信息冲击，包括春节发货量、季报低于预期、集团营销公司、批价回落、增长预期下调等，但是估值中枢始终维持在30x，且股价波动性下降。虽有机构投资者抱团的因素影响，但并不是根本原因，我们认为，投资者跟踪研究及审视茅台投资价值的方法论，与上轮景气周期相比有较大变化，茅台已经被按照消费品来给予高估值。
　　白酒从周期品到消费品，研究方法上从跟踪景气指标，到更看重行业赛道和商业模式。经典研究方法认为白酒具备明显周期属性，在跟踪景气度及挖掘个股上，批价、库存、动销等是重要跟踪指标。近年来，白酒研究更关注行业存量竞争、份额向龙头集中、品牌权重更高等维度，并认为短期来自政策、需求的冲击，没有改变行业逻辑。18年贸易战背景下，市场高度担忧需求放缓，白酒板块“假摔”，随后迅速回归的行情，以及资金的学习效应，也让投资者更加关注赛道和商业模式。2020年疫情，对白酒尤其是中低端白酒还是产生了负面影响，但预期的回暖速度远远快过2003年非典。
　　研究方法论嬗变的背后，源自行业底层逻辑的巨变：需求结构大幅变化，龙头酒企增长更为持续。某种方法论的流行与成功，必然是伴随着底层逻辑的配合和印证，密切跟踪终端的方式在过去取得了巨大成功。上轮周期中，存在着价格过热、库存累积、费用弹性释放的特点，判断向上及向下的拐点至关重要。本轮白酒景气周期，消费者结构的变化改变了行业底层逻辑，加上企业对上轮的经验汲取，进而投影出行业增速放缓、景气周期更长、龙头集中度提升、品牌企业占优等多重结果，中间出现的高频数据波动，反而成为买入良机。另外，资金结构变化也放大这一特点。当然我们也认为，由于资金结构和市场情绪因素，未来市场仍可能会出现极端信息或资金因素，带来的白酒板块错误定价，若发生，将会是又一次重仓板块的机会。
　　从消费品属性到消费品估值，茅台开始真正按照消费品给予估值，五粮液、老窖尚未发生，但已具备基础。茅台作为消费品，在上轮周期中受损于需求结构变化，带有典型的周期品属性，这一轮的消费者结构变化，大幅降低其周期品属性，市场也开始按照消费品逻辑给予茅台估值。这一效应近年在海天、伊利上也有部分体现，但五粮液、老窖、汾酒等其他白酒公司仍未显现。
　　投资建议：从消费品属性到消费品估值，继续看好茅台估值中枢上移，看好五粮液、老窖的估值重构。在需求结构巨变的背景下，白酒行业从茅台开始，逐步开启消费品估值之路，建议投资者更多从行业赛道和商业模式出发，关注白酒行业。茅台估值中枢有望继续上移，五粮液老窖有望迎来估值重构，摆脱周期品估值，迈向消费品估值。短期疫情对行业是一次性冲击，我们继续看好白酒板块的预期修复，疫情压制之际将是全年布局白酒最佳时点！
　　风险提示：终端需求疲软、行业竞争加剧、税率提升、市场估值中枢下移