兴业证券-光伏行业光伏辅材：光伏行业成长中造就的隐形冠军-200612

1. 辅材在组件成本中的占比不兴业证券断提升。

2. mary＃光伏辅材主要包括玻璃、胶膜光伏行业光伏辅材、背板、铝边框、接线盒、焊带、硅胶和包材等，按照60片单面单玻组件基本参数测算，从2015年至今，电池片价格大幅下降62%，但是辅材的总采购价格仅下降16%。

3. 我们按照组件厂通过一体化硅片光伏行业成长中造就的隐形冠军、电池片和组件生产方式进行测算：辅材采购成本占组件成本的比例从2015年的25.1%提升到近期的41.4%，我们预计随着硅料——硅片——电池片的环节的成本下降，2021年底辅材成本占比预计继续提升至50.0%。

4. 技术稳定、扩产周期长和行业格局兴业证券优异等原因使辅材环节掌握议价权。

5. 过去十多年光伏成本的下降主要光伏行业光伏辅材通过硅料——硅片——电池片——组件（辅材除外）的成本下降实现，实现下降的途径主要通过两个方面：（1）工艺改良和新技术路线的普及促进提效降本；（2）新产能单位投资成本的下降。

6. 对于辅材环节：（1）本身的技术革新较少，尽管近年为配合双面发电组件产生了一些新的产品，但实际也没有对降本产生本质影响；（2）辅材的新产能单位投资成本下降幅度较小，扩产周期较长；（3）辅材环节行业格局较为优异，厂商对产品价格的话语权较为强；（4）辅材行光伏行业成长中造就的隐形冠军业具有多重壁垒，阻碍新参与者进入，主要包括技术、客户资源、产品认证以及资金壁垒。

7. 胶膜：一超两强兴业证券格局稳定。

8. 胶膜行业龙头厂商包括福斯特、斯威克（东方日升子公光伏行业光伏辅材司）与海优新材。

9. 2019年福光伏行业成长中造就的隐形冠军斯特在胶膜行业市占率约57%，三大龙头厂商出货总量占全球80%。

10. 胶膜行业溢价空间较小，兴业证券其成本几乎全由主要原材料-EVA/POE树脂决定，龙头公司福斯特的毛利率也仅20%。

11. 2020H2关注胶膜产品结构优化带光伏行业光伏辅材来行业利润增厚。

12. 在双面组件渗透率提升的背景下，由于白色EVA、POE胶膜和共挤型胶膜具有众多透明EVA胶膜缺乏的特征与优势，其市场份额的提升指日可待，预计2025年新型胶光伏行业成长中造就的隐形冠军膜组件可占据组件市场约50%。

13. 由于白色EVA和POE产品相对高昂的成兴业证券本，其平均销售单价也高于透明EVA胶膜，但从毛利率来看，新型胶膜产品依然具有更可观的利润率。

14. 玻璃光伏行业光伏辅材龙头厂商在当前时点仍有较好利润水平，2020H2玻璃价格有修复空间。

15. 今年Q2开始，纯碱和天然气价格下降明显，我们测算了当前时点（2020年6月初）的成本较Q1降低5%，龙头厂商的毛利光伏行业成长中造就的隐形冠军率仍然接近30%。

16. 另外，我们测算2020H2光伏玻璃实际新增产量相比2020H1环比只增加5%左右，可能显著小于需求的增长，光伏兴业证券玻璃价格有回升空间。

17. 玻璃行业双寡光伏行业光伏辅材头格局已经成型，双玻渗透率快速提升中。

18. 目前领先的两大企业的产能和成本优势已经稳固，我们预计这两大企业在2020年末光伏玻璃行业的市占率将超过60%光伏行业成长中造就的隐形冠军，双寡头格局已经成型，未来两大企业规模和成本优势很难被超越，但近期也需要关注中小厂商的扩产情况。

19. 同时，终端市场对于双面发电产品的需求不断提升，2.0mm双玻渗透率在快速提升中兴业证券，2020Q1出货占比已经超过20%，年底有望提升至30%。

20. 投资建议：推荐光伏胶膜领先厂商福斯特（603806.SH）和光伏玻璃领先厂商信义光能（968.HK）、福莱特（光伏行业光伏辅材601865.SH/6865.HK）。

21. 风险提示：1、国内光伏需求不及预期；2、海外光伏需求恢复缓慢；3光伏行业成长中造就的隐形冠军、行业价格战持续；4、超预期的技术变革。