长城证券-万里扬-002434-5月销量数据点评：CVT、MT环比增速低于预期，商用车变速器同比大幅增长-200611

　　万里扬(002434)
　　事件： 公司发布 2020 年 5 月汽车变速器销量快报， 5 月公司共销售变速器产品 13.7 万台，同比增长 63.6%。其中商用车变速器销量 7.7 万台，同比增长 58%，商用车变速器中的 G 系列高端变速器销量 3 万台，同比增长 208.2%；乘用车变速器销售 6 万台，同比增长 71.3%，乘用车变速器中的 CVT 无级自动变速器销量 3.6 万台，同比增长 205.1%，手动变速器销量 2.4 万台，同比增长 3.9%。
　　对此我们点评如下：
　　CVT： 5 月销量环比增长-2.8%，略低于预期。 2020 年 5 月公司 CVT 销量 3.6 万台，同比增长 205.1%，主要原因为自 2019 年 5 月开始新增吉利、比亚迪等重要客户。但是 5 月中汽协乘用车产量 166 万辆，同比增长11.2%，环比增长 4.5%， 公司 CVT 核心客户吉利汽车（含领克） 5 月销量 10.9 万辆，同比增长 20%，环比增长 3%。 奇瑞控股集团发布销量快报，5 月份销售汽车 41634 辆，环比增长 3.9%， 其中乘用车板块环比增长 6.8%。而公司 5 月 CVT 销量环比下降 2.8%，低于行业和核心客户的环比增速，主要原因为 5 月配套车型终端需求恢复不如主机厂和行业平均水平。
　　2020 年下半年公司 CVT 产品新增配套的奇瑞捷途系列车型即将量产上市，另外公司 CVT 产品又获得吉利汽车 SS11 平台车型的配套定点，预计于 2021 年量产上市， 继续推动公司 CVT 业务规模不断成长。
　　乘用车手动挡 MT： 5 月销量 2.4 万台，同比增长 3.9%， 环比下降 13.4%。5 月中汽协乘用车产量环比增长 4.5%，公司 MT 销量环比下降 13.4%，表现低于乘用车行业，预计是受部分客户配套车型 5 月终端需求较弱所致，如长城 M6 车型 5 月产量环比-15.1%。但是公司手动挡变速器升级产品6MT 的占比在不断提升，目前在 40-50%，后续会继续提升，主要原因为6MT 比 5MT 更能降低油耗。另外， 6MT 售价也比 5MT 贵 300-700 元，2020 年 6MT 起量之后，利润率也会逐步高于 5MT。
　　商用车变速器： 5 月轻卡销量同比+43.4%，创 5 月历史新高，带动公司商用车变速器高速增长。 2020 年 5 月公司商用车变速器整体销量为 7.7万台，同比增长 58%，环比增长 1%，公司商用车变速器主要应用于轻卡，5 月轻卡销量 21.5 万辆，同比增长 43.4%， 环比增长 0.9%，推动公司商用车变速器销量增长。
　　其中高端 G 系列变速器销量 3 万台，同比增长 208.2%， 1-5 月 G 系列变速器的渗透率从去年同期的 18.6%提升至当前的 39.2%，预计 2020 年全年高端 G 系列变速器渗透率将提升至接近 50%，主要驱动因素为： ①在载重量一定的情况下，车重越低，能运载的货物才能越多。在现在整治超载趋严的情况下，这种轻量化变速器非常受欢迎。 ②该种变速器传动效率高，油耗低，操控好，动力性能好，受益于油耗标准趋严，受益于国五升国六。高端 G 系列变速器单套价格比传统产品高 20-30%，并且 G 系列变速器在 2020 年量上来之后， 利润率将高于传统变速器。
　　投资建议： 目前 CVT 省油和售价低的优势可有效缓解主机厂降油耗和降本压力，在中国自主品牌中的渗透率将快速提升，而万里扬的新一代产品CVT 性价比很高，其国内竞争对手容大和邦奇又都出现问题，公司产品绑定吉利， 在 19 年下半年迅速放量。万里扬前面两年 CVT 持续投入，业绩持续低于预期，但是现在进入吉利体系，得到主流车企背书，即将从投入期进入收获期。后期如果进入长城、长安、一汽大众（捷达）等主机厂配套体系，成长空间将进一步提升。另外，万里扬在电动化领域的产品储备齐全，减速器自 2019 年 7 月开始量产，市场表现超预期，其余更高端的 E-CVT、二合一电驱动等产品也有望陆续量产贡献业绩，抵御电动化给公司带来的风险。
　　保守预计公司 2020-2022 年总营收依次为 63.09、 91.65、 108.70 亿元，增速依次为 23.7%、 45.3%、 18.6%，归母净利润依次为 6.45、 8.90、 11.28亿元，增速依次为 61.1%、 38.1%、 26.7%，当前市值 118 亿元，对应 PE依次为 18.3、 13.3、 10.5 倍，维持“推荐”评级。
　　 风险提示： 客户拓展不及预期；新产品推进不及预期；汽车销量不及预期