长江证券-纸与林木产品行业白卡纸市场跟踪：替代需求增加&产量调控，行业景气度稳步上行-200304

　　报告要点
　　事件描述
　　3月2日白卡纸市场稳中上涨，部分纸厂上调本月接单价200元/吨；白板纸延续涨势，各地区纸厂相继上调白板纸价格200元/吨。
　　事件评论
　　纸企限产保价&白板纸加速替代，看好白卡纸涨价。1）白卡对白板的替代需求快速增加：白板纸前期因废纸无法正常供应而生产受限，近两周纸价上涨600-700元，白卡纸作为白板纸高端替代品，伴随白卡&高档白板纸价差收窄（目前二者价差约777元，近3年价差中枢为947元），白卡纸对白板纸替代需求或持续增加；2）寡头格局保证白卡有序生产：白卡纸市场目前已形成寡头垄断格局，行业CR4接近90%，前期白卡纸受疫情影响而需求大幅受限，我们预计头部企业或通过停产检修等方式以实现产量和需求基本匹配；3）成本方面，因防疫需要白卡纸生产成本略有提升，白卡纸通过本轮提价以实现盈利稳定，受益于需求改善&高度集中地竞争格局，看好本轮提价利落地。
　　下游逐步复工消化行业库存，看好白卡盈利持续处于高位。白卡纸下游以高档消费品包装为主，其中社会化包装/烟标/食品包装分别占比61%/25%/14%。分品类看，除了药品等防疫类产品开工率始终处于高位，其他下游领域（如烟草/3C等）大多于2月中下旬陆续复产，随着社会物流恢复带来下游各领域开工率提升，且疫情好转提振终端消费，看好白卡纸用量逐渐上行。针对近期市场担忧的行业库存偏高问题（目前纸企/经销商的白卡库存大多为1-2月，处于合理偏高水平），其中纸企库存大多是客户预订单，受制于物流不畅而囤积。我们判断未来受益于终端消费品补库（目前烟、酒、食品等库存处于低位）叠加行业龙头对产量的适当调控，看好白卡库存逐步去化，且纸价仍具备持续上行空间。
　　白卡供需&竞争格局持续趋良，看好白卡行业盈利中枢持续上行。若后续APP顺利收购博汇，头部纸企议价能力大幅提升。我们预计白卡纸稳定性持续提升，头部企业或通过调节开工率及库存来支撑当前较高的行业盈利（吨毛利约为1300元）；从中长期看，在富阳白板纸去产能叠加限塑令持续加码背景下，白卡纸凭借稳定供货能力以及优品质，终端需求或加速提升；同时，寡头垄断的竞争格局使得行业产能理性投放，行业盈利中枢将上移，继续推荐博汇纸业、太阳纸业（集团公司体内）及其他白卡纸企。
　　风险提示：1. APP无法顺利收购博汇纸业；
　　2.行业新增产能大幅增加。