农银国际-中国飞鹤-6186.HK-中国婴幼儿配方奶粉市场领头羊-200306

　　集团在中国婴幼儿配方奶粉市场具有领导地位；按照2018年零售销售价值计算，集团的市场份额在整体国内及国际婴幼儿配方奶粉集团中排在头五位
　　集团已经建成广泛的经销网络，截至2019年6月底，集团具有超过109,000个零售销售点；集团的整体销售收入在2016-18年的年复合增长率达到67.0%
　　集团的扩张计划涵盖地域扩张、产品类别的扩张、产能扩充；我们预期，集团的销售收入在2018-21年的年复合增长率将会达到26.7%
　　首发评级为买入；目标价格相当于21.20倍/16.65倍的20E/21E市盈率，或6.86倍/5.18倍的20E/21E市净率
　　中国婴幼儿配方奶粉市场领头羊。根据弗若斯特沙利文报告，集团的飞鹤品牌产品在中国婴幼儿配方奶粉市场的市场占有率（按零售销售价值计算）从2016年的3.4%上升到2018年的7.3%。在其他的细分市场中，集团的市场占有率在同期也有上升，特别是在国内的婴幼儿配方奶粉以及超高端婴幼儿配方奶粉市场中集团的市占率上升尤为显着。
　　广泛的销售网络确保销售增长。集团已经建成广泛的经销网络，截至2019年6月底，集团具有超过109,000个零售销售点；同时，集团在2018年举办了超过300,000面对面的销售活动。
　　多项扩张措施确保增长。集团将会采取地域扩张、增加产品类别、产能扩充的措施来进行提升集团的规模。集团计划在国内针对一/二线城市以及华南地区进行扩张，而在国外则主要针对北美和东南亚地区进行扩张。集团目前的产能扩充计划将会在未来增加额外的151,000吨整体的年设计产能。
　　预计收入2018-21E年复合增长率将达到26.7%。我们预计，在2018-21E，集团的超高端星飞帆及超高端臻稚有机的年复合增长率将会达到122.6%及46.7%。羊奶婴幼儿配方奶粉产品以及宝宝及幼童食品产品将会对集团的收入增长有额外的支持。此外，集团的利润率也将会由于生产效率提升以及有效管理原材料成本的措施而提升。我们预计毛利率和净利润率（归属母公司股东）将会从2018年的67.5%和21.6%上升到2021E年的71.0%和31.2%。
　　首发评级为买入；目标价格为13.74港元。我们认为，集团在中国婴幼儿配方奶粉市场的领导地位，将会支持其未来的增长以及相对同业的估值溢价。基于现金流折现模型，我们目前的目标价为13.74港元，相当于21.20倍/16.65倍的20E/21E市盈率，或6.86倍/5.18倍的20E/21E市净率。