中信证券-建筑&水泥行业专项债专题报告：专项债vs.PPP，为什么专项债是基建新支柱-200309

　　专项债在发行机制、偿付机制等多方面料将更直接有效地拉动基建投资。考虑专项债额度有望扩容，且基建占比提升，我们预测基建增速9%-10%。如准财政进一步加码则有望提升至12.2%。我们继续推荐水泥、低估值建筑央企及园林民企。
　　▍专项债发行加速；PPP持续严监管。PPP作为上一轮基建增长的核心驱动模式，近年来随着监管趋严、资管新规等限制，月入库金额从2018年初高峰时的约14,000亿元降至今年1月的1,619亿元。而近3年来专项债发行节奏不断加速，1月各省市累计发行新增专项债7,881亿元；去年同期为1412亿元。本文着重分析PPP、专项债这两类不同周期内的政策产物，对基建的拉动效果及影响。
　　▍对比PPP，专项债从发行机制、审核机制、偿付机制等方面能够更为有效的拉动基建投资。专项债本质虽是财政行为，但其在扩容的过程中已经成为驱动基建的核心因素，可以将其看成一种类基建模式。本文从以下维度剖析两者的异同。
　　1.发行机制不同：专项债的发行与使用主体错配，由省级政府发行，市县使用，根据具体地方的财政能力反向挂钩，按需下发额度。而PPP“谁发行，谁使用”，财政能力较弱的县市较难取得项目资金支持。当基建发挥托底经济作用时，更多是财政能力相对弱的地方需要更多基建投入，因此专项债对需求匹配更优。
　　2.审核机制不同：专项债遵循“逐级上报，审核下发”原则，流程相对简单，申请周期较短。而PPP项目需进行财政能力评价、物有所值评价、管理架构构建等多方面审核，项目落地率仅为65%。因此专项债审批落地相对PPP更容易。
　　3.偿付机制不同：专项债项目自身收益相对建设成本的缺口纳入政府性基金管理，即通过土地出让偿付。以集大高铁为例，土地出让/开发收益占比4成以上。以土地财政为核心的专项债发行与地方基础设施建设的需求实现了灵活匹配。而PPP的偿付与地方财政收入挂钩，同时受到占一般公共预算支出比例不超过10%限制。财政能力的硬性要求与对基建的实际需求在PPP框架下往往无法实现很好的对接。
　　4.项目周期不同，且专项债融资具有优势：PPP因为涉及建设+运营，管理库平均项目周期达20年，项目期限较长导致目前项目落地率仅约6成。而专项债平均发行期限约9年，配套相对较短的项目时间，参与主体的不确定性得到改善，也大幅降低了配套融资的难度。此外专项债可节约的资金成本约为2%-2.5%。
　　▍风险因素：疫情导致建筑产业链复工情况大幅不及预期；专项债资金到位情况大幅不及预期；土地财政大幅恶化；园林行业融资实际改善不及预期等。
　　▍投资策略：考虑专项债在发行、审核、偿付机制等多方面料将更直接有效的拉动基建投资，且额度有望扩容，因此我们预测基建增速大概率将提升至9-12%，建议把握以下主线：
　　1.水泥：我们继续推荐全国综合龙头海螺水泥（A/H）；区域上推荐：需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间的部分北方（京津冀、陕西等）区域，关注新增供给逐步消化、需求存在韧性的华南区域。推荐陕西市占率绝对优势、西北龙头西部水泥（H），整合提效、受益京津冀建设推进的冀东水泥，以及受益粤港澳大湾区建设、广西需求存超预期可能的华南龙头华润水泥控股（H），建议关注塔牌集团、天山股份、祁连山等；
　　2.低估值建筑央企：推荐中国铁建、中国建筑、中国中铁；
　　3.把握融资趋松、再融资放松下园林行业估值业绩修复机会。推荐在EPC项目上竞争力强、负债仍有扩张空间、现金流优质的民企龙头，推荐东珠生态、绿茵生态，关注美尚生态等。