国信证券-固定收益衍生品策略周报：10年国债突破下限，而期货还未创新高-200309

　　国债期货策略
　　方向性策略：后续来看，我们认为，由海外疫情蔓延以及美股暴跌推动的行情难以持续，当前10年期国债收益率已经处于历史低位，风险较大。一方面，我国经济最低谷的时期已经过去；另一方面，宽松的货币政策目前主要新增方向在信贷支持。再考虑到美股经过前期的暴跌后风险已经释放较充分，靠风险偏好下降情绪推动的行情也难以持续。
　　另外值得注意的是，10年国债利率已经突破16年底部，而国债期货价格却还没有突破16年高点，表象原因是当前国债期货基差较16年更高，而基差相对更高的原因是投资者风险管理意识的增强和做多基差的预期。
　　期现套利策略：
　　（1）IRR策略：当前，国债期货的IRR水平并不高，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。
　　（2）基差策略：在2006合约上，有两种基差交易思路：（1）基于未来2006合约交割时，基差收敛的思路，选择做空基差。不过这一策略持有时间可能会比较长，且当前基差越高，未来获利可能性越大；（2）选择做多基差交易，即买现券+卖期货。我们认为当前阶段选择做多基差策略的优势会更大一些，原因在于：1.银行保险机构即将参与国债期货，而他们强烈的风险管理或套保需求将会系统性地抬升基差中枢水平；2.当前10年期利率水平已处于极低位置，结合国内疫情控制形势较好，当前10年期利率的位置可能是风险而不是机会，债券未来出现调整的概率偏高，而这时国债期货可能会相对现券超跌，基差出现上升；3.10年期利率已处于2.6-2.7%区间，国债期货的CTD切换已不稳定，不再一直是高久期债券，我们测算的交割期权价值也处于较高位置，基差下有底；4.2003合约已经进入交割月，前期基差基于合约交割而收敛的逻辑已经减弱。
　　跨期价差方向策略：
　　后续来看，由于2009合约的流动性不足，所以暂时不推荐参与2006-2009合约的跨期价差交易。
　　跨品种策略：
　　后续来看，受疫情影响，央行的货币政策会保持相对宽松的环境，在分析框架上，这是有利于曲线增陡策略的，这也是之前曲线走陡的逻辑。在后续短期来看，这一曲线增陡逻辑依然可以延续，但值得注意的是，相对于收益率本身来说，收益率曲线的均值回复特征是极为明显的。在当前曲线较陡的情况下，投资者可以尝试小仓位做平曲线策略；如果要重仓参与做平曲线，还需等待货币政策由松向紧的拐点到来，但当前这一点还不能看见。
　　另外，从曲线分析框架来看，对曲线变化影响最大的资金利率已处于较低位置，后续资金利率进一步下行空间有限，在当前位置继续参与国债期货的做陡曲线的性价比不高。