华创证券-采掘行业重大事项点评：JMMC会议点评，从OPEC重建减产联盟的迫切性看待油价区间-200308

　　事项：
　　3月7日新一轮JMMC会议以“无有效决议”的方式结束，4月上一轮210万桶/天减产协议到期，OPEC+可能启动增产；在会议中，OPEC提议额外减产150万桶/天以应对全球原油需求的下滑，请求遭到俄罗斯方的拒绝。
　　观点：
　　全球原油生产能力充裕，没有“主动限产”便是过剩。从生产能力的角度看，OPEC储备生产能力为530万桶/天（其中伊朗+利比亚+委内瑞拉224万桶/天），欧洲+前苏联近5年年均增产20万桶/天，美洲近5年年均增产114万桶，其中95%以上来自于美国，这意味着增产+备用产能开满，供给端年内有664万桶/天的增长潜力，增速可以高达6.6%。在需求端，不考虑疫情影响的情况下增速中枢为1%，即100万桶/天，参考2003年疫情影响需求量在240万桶/天以上，即需求短期处于负增长状态。在OPEC退出减产的前提下，任何的增产对于全球原油的供需而言都是雪上加霜。
　　OPEC+联盟破裂属于典型的“灰犀牛”事件。就原油原先的供给格局而言，主要分为OPEC+和美油两大阵营，在成本结构上OPEC+整体优于美油，前者盈亏平衡线大多在30美元/桶以下，而后者则在45美元/桶以上，本该是OPEC+供给对页岩油供给形成压制。但以沙特、伊拉克和阿联酋代表的OPEC国家财政平衡油价都在60美元/桶以上，低油价造成持续的财政恶化是这些国家所无法承受的，作为OPEC核心的沙特在2014-2018年财政盈余均为负值，这使得油价成为OPEC众多几乎完全依赖石油经济的国家的生命线，原油生产成本优势被美油逆转。因此，在全球原油需求走弱供需宽松的格局下，美油持续增产压低油价则必须由OPEC托底。由于OPEC+各国苦乐不均，减产联盟便极为脆弱，其中俄罗斯最为典型，毕竟该国经济不完全仰仗石油，且原油生产成本优势较为显著，很难凭借“义气”坚决支持减产，前期减产执行率不及预期便是最好的例证；即使OPEC内部也存在西非地区尼日利亚这样在减产协议存续期间逆势增产的国家，可以说OPEC+联盟破裂只是迟早的问题。
　　油价底部取决于OPEC重建减产联盟的进展。按照此轮JMMC会议的结果，若OPEC+国家启动增产，需求在疫情影响下持续负增长的态势，原油过剩则十分明确，向下寻找的成本支撑只能是中东陆上石油的盈亏平衡线40美元/桶，即全球基准布油价格还有一定的下行空间。若OPEC国家无法重建联盟，后期原油需求随着疫情消退而恢复，同时供给端也会有显著增加的问题，预计届时油价中枢也很难回到页岩油盈亏成本线以上放任其增产（对应布油55美元/桶）。在重建减产联盟方面，主要有两种可行的思路，其一是彻底抛弃俄罗斯，寻求关系更加紧密的原油供给联盟的建立；其二是通过非正式会议的方式将俄罗斯重新拉回谈判桌上，寻求一个相对低强度的减产方案。
　　风险提示：OPEC成员国显著增产。